浙江日报3月7日讯 货币政策从适度宽松到稳健的折向，看似常态的轮回，实则对实体经济堪称“牵一发而动全身”。本轮通胀兼具流动性基础、实体经济基础和预期基础并存的特点。为解决货币流动性过于充裕的问题，2011年央行实行稳健的货币政策，如果通胀率高居不下，则可能出现信贷规模的超预期紧缩和存贷款基准利率的连续上调，以求在维持经济增长与控制通胀之间找到平衡点。

　　浙江正常年景下全年的信贷总量约占全国的1/10左右，无论货币政策的取向，抑或国际国内金融市场的风吹草动，都可能对之产生蝴蝶效应。因此，观全局、明大势，对浙江经济持续稳步健康前行至关重要。本报记者就此对话了省公共政策研究院执行院长、财通证券首席经济学家金雪军，省公共政策研究院、财通证券宏观经济研究员金赟。

　　大宗商品涨价助推通胀

　　记者：最近大宗商品价格纷纷上涨，会否进一步加剧通胀？

　　金雪军：国际大宗商品价格不断飙涨，这其中有短期偶发事件的推动，也有系统性因素的作用。首先，2008年以来，美国为了尽早摆脱金融危机影响，连续两次使用量化宽松的货币政策，从而造成全球范围的美元流动性泛滥，这是引起国际大宗商品价格上涨的趋势性推动力量；其次，2010年夏天全球多地区遭遇气象灾难，俄罗斯17个区因为旱情严重宣布进入紧急状态，印度因雨天粮食储备出现新危机，乌克兰遭遇洪水冲击小麦产量锐减，国际范围内的粮食减产引发粮价上涨，成为推动国际大宗商品价格飙升的另一个重要因素。此外，中东地缘政治危机带来的油价上涨也成为推升国际商品价格的“助燃剂”。

　　目前，国际金价和原油价格比略低于历史平均水平，贵重金属价格尚有较大的上升空间。中国稀土政策的调整也从侧面反映了资源类商品议价权的提高，资源价格上涨的压力在中长期内仍将持续。国际大宗商品价格的上升动力强劲，上升空间充足，预计其价格上涨的趋势在2011年全年都很难发生改变。但伴随国际上短期矛盾的缓和，其价格上涨增速有可能逐步放缓。

　　金赟：国际大宗商品价格的连续拉升给中国制造业带来了相当大的成本压力。PPI(工业品出厂价格指数)短期的上升动力也随之不断加大，PMI(采购经理人指数)的高调回弹显示出中国工业品价格的上行预期，预计工业品价格水平短期内将继续上升并处于高位徘徊，回落可能性不大，中长期PPI增速或将放缓，但PPI同比仍将处于历史的较高水平。

　　结构性的劳动力价格上涨，特别是低端劳动力价格上涨也将显著地反映在生产成本上，加之工业品价格本身也在高位运行，上游生产环节的价格上涨必将通过产业链传导影响下游的消费环节。另一方面，国际大宗商品价格高企带来的输入型通胀风险，也会持续助推消费领域的价格上行，为通胀提供趋势性的推动力量。今年初以来的旱灾，更加剧了民众的通胀预期。据此，我们认为，在本轮通胀中，成本推动因素、输入性风险、高预期同时存在，中短期内通胀形势不容乐观。观察CPI的翘尾因素，单纯从数值上考虑，CPI同比至年中以后才会有下降的可能性，但受系统性因素的作用和突发旱情的影响，CPI回落的过程可能不会如预期一样快速及时。

　　目前国内与国际的粮食和能源品价差较大，旱情造成的粮食减产更加剧了人们对粮价的担忧。而事实上，依赖中国政府强大的行政收储能力，中国粮价出现失控性上涨的可能性并不大。加上针对现阶段逐渐高企的通胀，管理层已将控制物价上涨作为新一年经济工作的重心，重视管理通胀预期，强势的行政管理开始起到了一定的作用，通胀虽然会在各种趋势性力量的作用下继续存在，但也很难超出政策的极限容忍范围。

　　稳健货币政策剑指通胀

　　记者：自去年下半年以来，央行加息与上调存款准备金率双管齐下，即同时动用价格型与数量型的货币调控工具，今年还会采取哪些调控手段？

　　金雪军：去年年终，央行时隔两年后再次调整金融机构再贴现、再贷款利率，鉴于目前商业银行再贷款的规模很小，因此这种调整更多地可以被理解成是一种宣誓效应，对商业银行并不构成实际资金压力。央行几次上调央票到期收益率，但央票在一、二级市场上利率倒挂的现象依然存在，在利率倒挂问题没有解决之前，央行通过公开市场操作回收流动性的操作空间很小。

　　我们判断，进入2011年下半年，当加息周期基本完成，利率倒挂问题也将随之解决，同时准备金率上调见顶之时，央行很可能重新倚重公开市场操作来代替现期频繁使用的准备金率调整，来实现货币的数量化回笼。从去年末商业银行超储率和今年初以来的放贷量来看，商业银行的资金状况要好于市场的普遍预期，这也从侧面证明上游流动性泛滥情况已相当严重。即使商业银行的流动性好于预期，在存款准备金率连续上调后，也面临着相当大的资金压力，目前央行开始采用差别准备金率的调整政策，预计这种调整手法在本轮货币紧缩中将会持续进行。从央行的资金回笼角度考虑，准备金率的上调将在到达23%左右时见顶，目前尚有操作空间。

　　加息是大概率事件

　　记者：通胀预期目前仍然严重，仅靠动用货币杠杆能抑制通胀吗？

　　金赟：通胀问题确实日益严峻。从现在的情况看，央行已经开始采用数量型和价格型并重的稳健货币政策，两条通道均以打开。2010年10月以来连续三次基准利率上调已经确认了本轮加息周期的开始。相对于CPI的上行，名义利率的上调幅度仍然有限，负利率状况没有得到彻底改变，加之存款准备金率调整空间渐小和票据收益率上行带来的被动加息压力，我们预计，在此后几个月内，利率频繁上调将是大概率事件。本轮利率上升的顶部将略低于上轮，很可能在4%之内，最后一次加息动作或在2011年三季度完成。利率的调整过程会因兼顾经济增长的必要性而表现温和，不对称加息的特点也会较为明显。

　　金雪军：央行的稳健货币政策，一方面控制商业银行的贷款额度，以从源头治理价格问题，信贷紧缩可能会成为中长期现象；另一方面又积极回收商业银行流动性，在双重压力之下，商业银行很可能面临资金紧张、利润微薄的经营困境。长期以来的货币增发是造成本轮通胀的根本原因，因此，相比强势的行政手段，缓慢地疏导流动性显然能更彻底、有效地解决通胀问题，当然其过程也会更漫长。预计2011年全年信贷额度都会受到严控，短期甚至会因为通胀的持续高企而出现信贷的超预期紧缩。

　　2011年经济的不确定性主要源于稳健政策带来的影响，就目前而言，货币乘数稳定在历史均值附近，显示稳健政策并没有影响到经济体系的活力，整体经济运行稳健，经济增速严重下滑的可能性不大，但短期受政策紧缩的影响可能会出现小幅回落。货币乘数的平稳也使得央行对货币供应量的调控更有把握，M1(狭义货币供应量)、M2(广义货币供应量)的同比增速在稳步下行，全年M2同比增幅16%的目标预计能够实现。考虑到经济体的实际承受能力及治理价格问题的必要，在本轮加息周期完成后，利率处于高位的维持时间将会长于上轮。

　　热钱倒逼汇率改革

　　记者：国家外管局最近公布了最新的热钱流入数据，对此怎么看？

　　金雪军：目前人民币升值过程还在以持续、渐进的方式推进，中国资本市场在受到抑制的同时，也为未来资本价格上涨创造了较大空间，这两种因素的共同作用使得热钱的流入加快。在我国汇率形成机制未作出相应改变的情况下，为维护出口企业利益及整体经济的平稳运行，央行选择稳定汇率的行为逻辑就不会改变。面对热钱的持续流入，央行只能被动地在银行间外汇市场上投放本币以回收外汇，缓解人民币升值压力。这一过程会带来基础货币的大幅增加，流动性形成的上游持续积聚基础货币数量。在存量货币已难以消化的情况下，上游流动性的持续积累正在开始形成一种倒逼机制，迫使央行加快推动汇率改革。