存款准备金率变化曲线图

　　 浙江在线06月23日讯 最近央行在负利率极为显著的状况下仍旧选择提准而不加息的行为，出乎大多数人的意料。央行在加息上投鼠忌器，与外汇占款持续上升有关，也与中国金融体系的负债结构有着很大关系。但是，当前存款准备金率已处于历史高位，央行继续上调存款准备金率带来的边际政策效应正在逐步减弱。而且长时间的负利率状态不利于整个宏观经济健康运行。从这个角度来说，日后央行还应该相机动用加息手段。

　　本周一，央行正式提高存款准备金率0.5个百分点，大型金融机构的存款准备金率达到了21.5%，若按76万亿元存款推算，再冻结资金3800亿元。

　　这次提高存款准备金率出乎大多数人的意料，不论交易部门的投行分析师还是经济学家都大呼“看不懂”。一方面，21.5%的存款准备金率已经创出历史新高，现在商业银行存贷比最高为75%，在存大于贷的25个百分点中，有21.5个点被央行锁定，可腾挪的空间已经很小；另一方面，刚刚公布的5月份CPI为5.5%，而一年期存款利率才3.25%，负利率已达2.25个百分点，理该加息而不是提准。

　　央行在资金面十分紧张的状态下仍旧选择提准而不加息的行为，也让市场对货币政策是从紧还是从松产生了分歧。“从紧派”认为，在刚刚公布5月CPI创新高后，央行就在当天下午宣布提准，是在释放坚定紧缩的政策信号。然而，“从松派”却这样理解：央行在负利率极为显著的状况下坚持不动用利率手段，是管理层判断通胀即将冲顶，避免加息加大经济下滑风险，为未来货币政策灵活性预留空间。

　　偏好数量工具事出有因

　　从去年至今，央行已提准12次，而加息仅4次。熟悉西方货币理论的人都知道：通胀应该主要依靠利率来进行市场化调节，而非存款准备金率这样的数量工具。况且，当前存款准备金率已处于历史高位，央行继续上调带来的边际政策效应在逐步减弱。

　　上周四央行公布的外汇占款数据似乎给市场一个充足的解释。有关数据显示：5月中国金融机构新增外汇占款达3764.14亿元人民币，环比上升21%。上调一次存款准备金率回收基础货币大约3800亿元，刚好对冲了新增的外汇占款。有分析认为，热钱持续流入的趋势短期内难改，预计存款准备金率仍有上调的可能性。而从央行近期透露出的信息表明，23%可能是存款准备金率的上限。

　　通胀加剧，加息缓步，这与中国金融体系的负债结构有着很大关系。金融危机过后，历经大规模信贷扩张和经济刺激计划，铁道部等国有部门、各类地方政府融资平台、大型国企成为负债主体，而私营企业和个人的负债比率明显下降。

　　各种政府融资平台能否承受提高贷款利率正是央行的顾虑。根据央行报告，截至2010年底，全国共有地方政府融资平台1万余家，平台贷款总量超过了10万亿元。国有商业银行和政策性银行成为地方政府融资平台贷款的供给主力，地方政府融资平台贷款具有期限长的特点，5年期以上的贷款比重超过50%。按照最粗略的估算，贷款利率上升25个基点，地方投融资平台利率成本上升3000亿元左右。一旦加息，这些部门将成为利率上升最大的受害者。

　　另外，占全部金融机构贷款余额20%的房地产贷款同样令央行头痛。这中间，个人住房贷款又占去2/3的比例。可以想见，地方政府融资平台和个人住房贷款是承受利率提高能力最为脆弱的“部门”。资金成本一旦提高，地方政府将会给财政(特别是中央财政)施加巨大的压力；而对于个人贷款者来说，很难转嫁提高了的利息成本，或许会造成比较大的房贷违约。

　　在顾虑到以上因素之余，再有就是央行“老生常谈”地忌惮中外利差过大从而持续吸引“热钱流入”。

　　长时间负利率并不可取

　　从央行开启这一轮紧缩以来，提准一直是央行管理流动性的主要手段。然而，人为压住资金价格，频频上调存款准备金率控制流动性，已给经济运行带来不良影响。

　　首先，银行纷纷上演抢钱大战。越来越多的银行理财产品发行，是银行以“预期收益率”变相提高利率的大规模揽储行为。正是长期负利率，加上股市、楼市低迷，致使银行理财产品激增。据统计，理财产品已经从2007年约4000亿元猛增至目前7万多亿元。仅今年前5个月就发行7000多款，规模超过5万亿元。当今中国，已经从全民炒股、全民投基发展到全民买理财产品。但理财产品预期收益率不像利息那样具有强制保障性，理财产品一旦违约，对储户造成的伤害可能更大。

　　其次，央行不加息，资金成本相对较低的有限贷款必然流向大型国企，中小企业资金极为困难，以至于民间高利贷盛行。央视最近报道，全国1000多家担保公司已经成了高利贷的“二道贩子”。

　　更重要的是，长期负利率使老百姓财富大幅受损。如果按32万亿元的居民储蓄存款计算，负利率2.25个百分点，老百姓的负利率损失就达7200亿元，即使摊到13亿人头也要人均损失554元。有数据表明，2004年、2007年前后两次负利率时期均超过20个月，目前负利率持续时间也已达到16个月之久，但那时负利率的幅度没有现在这么大。这也是新华社近日发文强调“持续负利率给居民财富带来损减风险，货币当局必须寻求化解之道”的原因。

　　国家统计局原总经济师姚景源表示，长时间的负利率状态不利于整个宏观经济健康运行。短时间的负利率是可以的，但是不能长时间的负利率。长时间的负利率回过头来之后还会进一步推高物价，又会成为通货膨胀物价上涨的一个重要原因。因此，从这个角度来说，日后央行还应该相机动用加息手段。

　　我们知道决策者在作出决策时，需要考虑的变量和相关因素非常多，想要找出“最优选择”也是难上加难。但是，最基本的道理和最基本的逻辑关系还是存在的。在通货膨胀局面中，提高基础货币的成本，从而达到减少使用货币目的，恐怕这是一个最基本的道理。

　　加息迟迟不来，也让资本市场陷入深深的迷茫之中。周围有朋友笑谈，这种状况也许正是决策者希望看到的局面———当你们不知道怎么做时，才是他们出手自如的时候。其实，这是一个非常悲哀的事情，不确定性不是来自市场，而是来自管理层。