自2008年9月中旬雷曼兄弟倒闭引起全球恐慌，到2009年一季度中国经济跌入谷底(GDP增长率仅为6.1%)，再到三季度GDP增长率达到8.9%，中国经济实现了完美的V型反转。这是中国政府及时有效应对危机所取得的成就。不过，在复苏基础得到进一步巩固的同时，未来经济要保持平稳较快增长也还面临种种问题与挑战。从这个角度，如何正确评估当前形势，判断未来走势，将成为下一步宏观调控政策走向的重要依据。

　　对2009年宏观经济形势的评估

　　政府在扩大内需方面发挥了主导作用。在百年不遇的金融危机冲击下，中国经济能率先复苏，主要得益于政府在扩大投资、刺激消费方面的主导作用。去年前三季度，基础设施投资(不包括电力)增长52.6%，对城镇投资增长的贡献率接近30%，而消费增长的加快也和政府的推动有关。这包括：(1)刺激消费的政策，比如：家电下乡、购车补贴、发放消费券等；(2)加大财政转移支付的力度，特别是低收入人群的补贴；(3)政府消费也起到一定的作用。

　　经过不断调整，4万亿投资分布结构逐步改善。从4万亿投资计划的构成来看，在计划刚刚推出的时候，铁路、公路、机场、电站占总投资的比重达到45%，跟民生相关的投资占42.25%，科技创新与环保投资占12.75%。这种分布显然不合理，因为过多地投向大型基建项目，民生问题没有得到应有的重视。2009年两会对4万亿的投向进行了调整，铁路、公路、机场、电站投资占37.5%，民生方面的投资接近50%，科技创新等占14.5%。至2009年7月底，又有了进一步调整，铁、公、机和电站投资占比降到了22.9%，与民生相关的投资上升为52.4%，技术创新等增加至24.7%。这些变化，反映出4万亿投资结构在进一步趋于合理化。

　　从需求与供给角度分析，近期通货膨胀风险不大。影响通货膨胀的最终因素是总需求，或者说是GDP的增长；如果GDP的增长远远超出了潜在增长率，那么通货膨胀肯定会到来。从目前来看，2009年GDP增长8%或略高，今年再高一点，但都难以超出潜在增长率，因此，不必过于担心通货膨胀问题。对于输入性通胀，考虑到发达经济体复苏相当微弱，其GDP增速离潜在增长率还有较大距离，这种输入性通胀压力也不大。有人提出导致通货膨胀的其他诸多因素，如：猪肉价格上涨、食用油价格也上涨、大宗商品价格上涨以及劳动力成本上升等。这些因素往往是总需求上升的结果，较难成为引起全面通胀的独立原因。目前来看，去年粮食丰收，食品价格上涨的担心会减少。近来大宗商品的上涨较快，但背后的驱动因素并不完全是真实需求，还有很多是投机性需求(包括全球流动性泛滥而美元又看跌情况下的金融资产配置需求)。关于劳动力成本上升很快并成为中国通胀的主因，也不能成立。当前劳动力成本是在一个较低水平下上升的，很多农民工能够到城里找到工作是因为他们接受了较低的工资。这种劳动力成本的上升只是回归正常值。在大学生就业比较困难、整个就业形势依然严峻的情况下，劳动力成本不可能上升很快。因此，尽管长期而言，劳动力成本有上升趋势，但从短期看，劳动力成本还不会成为通胀的主因。此外，严重的产能过剩也使得成本上升往往是削减企业利润而较难直接转嫁到最终产品价格的上涨。

　　对“三驾马车”未来走势的判断

　　从投资看：投资在三驾马车中贡献最大。2009年前三季度GDP增长7.7%，其中投资贡献了7.3个百分点，贡献率高达94.8%。如此之高的投资是难以持续的。进一步分析会发现，在投资构成中还是以国有或者政府投资为主导。前三季度非国有投资增长27.7%，比全社会固定资产投资增速落后5.7个百分点，比国有投资落后20个百分点。关于投资，有两点需要引起我们关注：(1)如果仍然是靠投资来带动增长的格局不改变，所谓结构调整不仅难见成效，而且会更恶化；(2)国有投资增长速度过快，非国有投资增长较慢，意味着经济内生的活力还没有调动出来，而经济复苏的可持续必须依靠社会投资的迅速跟进。

　　从消费看：目前消费保持较快增长有赖于刺激消费政策、财政转移支付以及政府消费等因素，这些都和政府有关。在正常情况下，消费的可持续增长只能跟收入的可持续增长相关。尽管随着中国经济的复苏，居民的收入增长能够持续，但收入的可持续性增长难以支撑这么高的消费水平。过去30年甚至60年里，我们主要的精力都放在了生产上，政府的偏好也主要是生产和积累而不是消费和分配，从而整个生产结构、分配结构、财税结构、金融结构等都是为促进生产和积累服务的，这种局面不可能在三五年内调整过来。这意味着未来即便收入有所增长，也不可能在短期出现根本性的变化。所以，当前消费增长率比过去平均高一大截的状况是难以持续的。从这个角度看，如果消费还要增长，那么对于消费的相关支持政策还不能马上“退出”，当然更重要的是如何提高居民的收入。

　　从外需看：如果说，危机之后，世界经济将会进入一个“新常态”(即全球经济再平衡；经济增速变缓)，那么，中国的外需也要进入一个新常态：即外需仍然必不可少，但外需对增长的贡献会有所下降，并且这个外需是没有过度激励的“正常的”外需。很多发达经济体在崛起过程中，外需和国际市场都发挥了重要作用。比如美国大致持续了90年的贸易顺差，德国是50年，日本是40年。从国际经验以及当前国际分工和中国所处的发展阶段看，中国未来增长仍需维持适度规模的顺差。但同时也应看到：(1)世界经济复苏还很微弱，加上美国在转变增长方式(即减少消费增加储蓄，减少进口扩大出口)，这就意味着未来外需增长缓慢；(2)过去一段时间大量顺差的获得，与支持出口的政策(如出口退税政策，汇率政策等)以及针对FDI的一系列优惠政策形成对出口的“补贴”有关(超过一半的出口是由外商投资企业完成的)。这些支持性政策是一种过度激励或扭曲，导致外需增长“不计成本”，从转变增长动力的角度，是需要逐步取消的。如果未来的外需增长恢复到没有过度激励的正常增长，那么，外需对经济增长贡献度一定会有所下降。

　　综上分析，未来的增长中投资仍将处于重要的位置，它对于GDP的贡献应保持相对稳定或者稳中有降，消费的贡献将有所上升，而外需的贡献肯定会下降。考虑到外需下降较快，而消费上升相对缓慢，因此，必须要接受经济增长率的适度放缓，否则由于消费的上升不能抵补外需下降，只能靠投资上升，那么经济结构将进一步恶化。换言之，如果能够忍受稍微低一点的经济增速，就可以把投资控制在稍低的水平，增长也将更加平衡。

　　未来政策展望

　　全年保八没有悬念，政策重心应放到调结构上。从去年前三季度经济增速来看，经济复苏的基础得到进一步巩固。尽管展望未来，保增长的目标仍需坚持，但保增长与调结构之间的紧张关系得到了缓解，这为结构调整工作赢得了较大的空间和余地，从而使政策重心可以放到调结构上。调结构的重点包括：(1)增长动力结构，从更多依靠投资与出口，转到更多依靠消费；(2)投资结构，更多地投向与民生相关的项目而不是一些大工程；(3)产业结构，大力发展服务业，创造更多的就业；(4)能耗结构，注重节能减排，促进低碳经济发展。

　　发挥内生增长的动力是经济可持续复苏的关键。目前的增长高度依赖政府力量，政府要退出，经济增速可能就下来了。问题的关键在于经济内生力量不足。因此，要特别重视调动和发挥内生增长的动力，让社会投资逐步取代政府投资成为下一阶段经济增长的主力。这就需要打破垄断，促进公平竞争，放松行业(特别是服务业)管制与准入政策；同时，国有经济应在竞争性领域中逐步退出(其重心应放到战略性领域)，让社会资本有更多且有利可图的投资空间。同时，千方百计扩大消费，进一步巩固内生增长的动力。

　　以危机为契机，调整收入分配格局，实现分享型增长。罗斯福新政的一个重大贡献是关注那些“被遗忘的人”(即社会的中下层)。罗斯福治下，美国经历了劳工历史学家所称的“大压缩”，使得一般劳工阶层的薪资大大提高，降低了收入不平等，造就了一个中产阶级。对于当前中国而言，收入差距问题已经成为扩内需和转变增长动力的瓶颈和障碍，也是社会不稳定的一个源头。因此，必须大力推进各项改革，特别是收入分配领域的改革，缩小收入差距，实现分享型增长。

　　刺激性政策不能马上退出，但要考虑渐进地退出的时间表。鉴于回升过程中还存在不稳定因素，以及投资项目的延续性和消费增长对于政府政策的依赖，刺激性政策不能马上退出。1937年的美国(当时罗斯福担心财政赤字问题，在经济还很脆弱的时候就采取了加税和抑制消费的措施)以及1990年代的日本，均因政府过早的退出，危及经济复苏。尽管如此，过度依赖政府，增长的可持续性得不到保障，因此需要考虑渐进地退出的时间表。

　　财政政策。继续大力度的财政支持，政府难堪重负。根据国际经验，危机后三年政府债务会增长86%。中国目前的综合负债(包括内外债、地方债、银行坏账、社保欠账等)也较高，而财政收入的增长较为缓慢，财政政策应考虑渐进淡出。比如，财政转移支付不能退出，一些刺激居民消费的优惠政策可继续保持，出口退税力度可适当减弱。同时，注重财政支出结构的调整：即增加与民生相关的社会性支出，减少经济性支出。

　　货币政策。虽然短期没有通货膨胀压力，但由于去年上半年货币投放过快，即便下半年“动态微调”，全年货币投放量也近10万亿。这对于资产价格上涨和通货膨胀预期都有很大的推动作用。有分析认为，去年广义货币的强劲增长由于未计算家庭资产在现金和股票方面的配置变化而大大高估了货币扩张的真实速度。这种分析实际上忽略了现金与股票之间是可以迅速转化的，而且资产价格上涨也往往会促进通货膨胀。因此，对10万亿货币投放进行某种扣除并不合适，其对未来资产价格与通货膨胀的压力必须引起高度警惕。另外，需要特别注意当前宏观经济中呈现出这样一种倾向：即一方面，在产能过剩大背景下，实业投资的吸引力在减弱。目前实业投资主要是在基础设施领域，而且主要由政府来主导，民营资本有从实体部门向虚拟部门析出迹象；另一方面，一段时间以来的宽松货币政策以及全球还未真正实现政策退出。这两者都造成虚拟经济部门及资产价格的膨胀。

　　从这个角度，货币政策应考虑渐进退出，或者说逐步趋向中性非常有必要。这意味着未来信贷规模和货币供应增速应有所下降，适当收紧流动性；针对不同情况，可以点对点地进行调整(如定向央票、房贷首付比率调整、监管方式变化等)。在控制货币总量的同时，注意信贷投放的结构，促进实体经济发展，特别是要加强信贷对就业、社会薄弱环节、战略性新兴产业以及小企业的支持。

　　至于是否加息，需要考虑到资产价格与通胀的总体态势，也还要考虑美联储的反应。因为中美利差很重要，会影响资本的流动。美元利率接近于零，从而出现当年日元那样的套利交易。目前境内一年期美元贷款利率平均为1.44%，而同档人民币贷款利率为5.31%，利差达4.36个百分点。如果我们加息，将进一步加大套利交易的空间，美元的流入会使得外汇储备增加，从而加大货币增发的压力。不过，国内资产价格上涨也是诱致资本流入的重要因素，如果加息能够抑制资产泡沫，也会使资本流入的动机减弱。可见，加息对资本流入有双重效应，其净效应要视实际情况而定。因此，在货币政策趋向中性过程中，加息要非常慎重，可作为最后手段。