过去的三周时间，A股市场经历了一场前所未有、惊心动魄的动荡，近1500点飞流直下消失殆尽，股指从6月12日5178.19高点直落几盘，跌至7月3日的3686.92点。

　　数据显示，截至7月3日，14个交易日内上证综指累计下跌28.6%，深证成指累计下跌32.34%，创业板指下跌33.19%。

　　个股方面更是惨不忍睹，剔除今年以来上市的次新股以及在6月15日至7月3日期间停牌的股票，2285只正常交易个股中2236只下跌，占比达97.86%;跌幅超过40%的个股共1388只，占比60.74%;股价被腰斩的个股也逾千只。

　　面对如此罕见的暴跌，管理层在最近一周多时间屡放救市大招，央行、证监会、人社部、财政部等部委，中国证券金融公司、基金业协会、证券业协会、证券公司、基金公司等专业机构全体总动员，但到目前，仍未见成效。而对于投资者来说，除了投资受损，更有疑惑萦绕在心头，为什么会出现这样的下跌?

　　市场连续三周大跌的主要根源在哪?

　　资金面供需不匹配杠杆资金加剧波动

　　国金证券首席策略分析师李立峰认为，简要回顾6月15日以来本轮市场暴跌的根源，在于资金面的供给与需求不匹配导致拐点的出现，而一系列创新工具的使用加剧了市场的跌幅。

　　在资金供给方面，两因素导致资金供给出现边际递减。首先，由于今年1-5月份以来A股市场的“赚钱效应”持续显现，使得居民资产再配置过快地流入股市，资金转移有“透支”的迹象。数据显示，6月初新发基金的规模明显缩小;此外，监管层对“两融”、对“场外配资”的监管与清理，加速了资金供给端的收缩。

　　由此，资金面供给自6月份以来出现了边际收缩。但与此同时，市场对资金的需求却在不断提升，随着A股市场整体上涨，进一步推升A股指数所需的成交量要随之增加。

　　总的来讲，资金供给端的收缩与市场对资金面需求的不断提升，两者之间的不匹配，引发了市场向下拐点的出现，再加上一系列创新工具中杠杆资金的“多米诺骨牌效应”，最终，使得市场出现了持续的下跌。

　　李立峰强调，新股发行对资金面的影响至关重要。不可否认，6月以来的连续两批新股发行所募集的资金量的确较大，发行数量创去年IPO再启以来的最高水平，由于新股申购的赚钱效应存在，由此可以预料的是，打新仍然会受到许多机构投资者或者个人投资者的追捧，二级市场资金面或多或少会产生些扰动。新股发行速度和规模的加快，也对资金面需求端提出了过高的要求。

　　数据显示，今年上半年新股加速放行，共有8批、192只新股发行上市。其中，上交所79只新股合计融资1034亿元，而深交所113家新股企业完成IPO融资440亿元。两大交易所合计有192只新股融资1474亿元，为历年来最高。

　　星石投资首席策略分析师杨玲认为，本轮下跌的过程中，多数机构曾预估本次调整幅度大约在20%左右，但事实上，跌幅远不止如此。监管部门政策收紧是促成调整的重要因素，除了严查场外配资之外，还包括严查市场操纵行为、提示关注两融业务风险、摸底银行资金入市情况等，部分券商也开始收紧两融政策，这一系列行为也引发了市场对于监管干预的担忧。

　　利好未见效的主因有哪些?

　　恐慌抛盘下跌难止A股情绪面极端走坏

　　钱景财富首席策略分析师江赛春表示，一致预期是资本市场最大的力量。资本市场的迅速起飞与快速崩塌，都是对市场人心的反映。在下跌趋势已成、信心极度脆弱的情况下，市场内的大部分资金都会形成看空的一致预期。

　　事实上，目前市场信心崩溃的根源在于对下跌无底限的恐慌，导致场内资金争相卖出，如果涌现无限额的卖盘，崩盘将难以挽救。这几日在市场中都能感受到国家队在真金白银地进场，但面对全市场的看空也是杯水车薪。所以如果无法扭转看空的一致预期，救市很难成功。

　　博时基金宏观策略部总经理魏凤春表示，在这场持续的下跌中，救市措施屡次失效，主要是A股情绪面极端走坏，场内融资盘净减少，散户资金一方面转移至打新，一方面大举补仓，机构资金略有退出。股指期货市场的空头并未乘胜追击，但是多头无心应战，致使期指相对现货大幅贴水。

　　此外，场外高杆杠比例配资爆仓形成的被动性平仓效应，进一步加剧了行情短期的波动幅度。还有前期冻结的打新资金规模一再创出新高，加上未来注册制、战略新兴板的推出，使投资者担心二级市场的承接能力，无力再战，纷纷割肉离场。

　　暂停IPO能否解决股市目前存在的根本问题?

　　暂停IPO治标难治本A股缺乏自我调节机制

　　对于此次IPO的临时叫停，长城基金宏观策略研究总监向威达表示，IPO的密集发行虽然会给市场造成资金方面的压力，但是全面暂停IPO对于A股市场来说是治标难治本，因为企业通过IPO融资是资本市场一个最基本的功能，一旦叫停，就意味着对实体经济尤其是新兴产业未来的发展都会产生不利的影响。

　　在此次爆发如此严重的股灾过程中，监管层对于严重性的预估不足，导致救市措施跟进缓慢也是市场无法止跌的原因。事实上，前期市场已经显示出非常明显的非理性特征，如果不及时出手遏制，有可能演变成一场金融危机。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，A股市场并不缺钱，而且市场对新股的需求非常大，不应该全面暂停IPO，而是应该控制节奏，减缓发行频率。

　　造成本轮A股市场如此暴跌的原因，是当前市场缺乏自我调节机制。而恢复并提高市场自我调节机制，才有利于监管层专注市场监管，不再直接干预股市涨跌，更重要的是能促使投资者成熟，让他们学会用脚投票，提高投资者风险意识。这也是A股市场化、法治化、国际化改革的大势所趋。

　　董登新表示，一直以来，我国A股市场化、法治化、国际化改革进程缓慢，大大降低了A股市场的有效性，削弱了A股市场的自我调节机制，直接导致A股市场的“快牛、短牛”及“慢熊、长熊”的运行格局，进而造成市场过度投机及频繁暴涨暴跌，这是A股市场最大的尴尬和无奈。

　　真凶尚未现形

　　到底是谁在屠戮A股?市场人士将目光对准了外资机构，但这一疑虑被中金所明确否认。随后证监会在7月2日深夜回应表示，股市出现较大幅度下跌，股指期货合约价格也出现大幅下挫，证监会决定组织稽查执法力量对涉嫌市场操纵，特别是跨市场操纵的违法违规线索进行专项核查。但截至目前，真凶尚未现出原形。

　　多数市场分析认为，引发这场牛市和暴跌的元凶都是源于杠杆。上涨时加杠杆有助于快速兑现预期，调整时去杠杆无疑加大了市场波动。这种带杠杆的调整属于新情况，超出大多数人的认知，监管层也不例外。

　　根据交易所的数据，截至2014年12月19日，沪深两市融资融券余额总量已经达到10048.22亿元，首次突破一万亿元大关;仅仅5个月后，截至今年5月20日，沪深两市融资融券余额已达2.01万亿元，突破2万亿大关。

　　这一现象直到近期才有所改变，7月2日，伴随着市场持续下跌，两融余额当天首次跌破2万亿。那么，两融在A股市场中到底扮演了一个怎样的角色呢?

　　两融业务是不是终结牛市的杀手?

　　融资融券助涨助跌风险难以释放和对冲

　　资本市场知名独立财经评论员侯宁认为，融资融券是加速市场暴涨暴跌的根源，应该停掉。市场信息显示，自年初以来，在“一带一路”战略实施等诸多利好因素的提振下，市场情绪急剧升温，但是本轮牛市和以往牛市最大不同的地方，在于本轮牛市是在杠杆驱动下成长起来的。

　　根据前期披露的数据显示，股市中撬动整个市场的两融资金已经突破2万亿。2万亿是什么概念?侯宁表示，目前所有的房地产开发商向银行的总贷款才1.8万亿。侯宁认为，这轮牛市泡沫是急剧放大的，引发的连锁反应就是，A股市盈率屡破百倍，新股次新股连续涨停。

　　侯宁指出，融资融券表面上是为了活跃交易，抑制暴涨暴跌，平衡波动范围，但在实际交易中，融资融券有着助涨助跌的效果，加大市场波动的区间，亏损范围与亏损速度也跟着扩大，会导致更多人“光屁股”出局，目前的市场局面实际上已经验证了这一效果。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，在大盘迅速上涨的情况下，抵押物普遍具有泡沫化的倾向，在这种情况下，证券公司应当有意识地收紧杠杆，防止出现市场下行以及抵押物泡沫化带来的双重风险。

　　董登新认为，作为杠杆工具，融资融券本身具备一定的优势，但在A股目前的情况下，由于缺乏包括ETF期权、个股期权和股指期权等金融衍生对冲工具，融资融券的风险无法得到有效释放和对冲，因此，很自然就成为“脱缰的野马”，成为市场杀跌的工具，而相比之下，实施T+0相对更安全也更稳健。

　　做空和恶意做空怎么区分?

　　蓄意打压属恶意做空监管层应严厉打击

　　对于本轮市场的大跌，有市场人士认为是有资金恶意做空的结果，其操作手法与1997年索罗斯在香港市场通过期指作空港股一样。市场传出中金所因此已暂停了19个账户开期指空仓，证监会上周也表示，将严查市场恶意做空期指的行为。

　　截至目前，我国资本市场的做空工具主要包括：融资融券业务、沪深300股指期货合约、上证50、中证500股指期货。在本轮大跌过程中，市场人士都要看IC1507主力合约的脸色来判断股市的阴晴，IC1507频触跌停，市场始终不见起色。通过股指期货做空的路径可归结为：中证500IC1507主力合约率先砸盘，负基差持续扩大，带动正股市场杀跌，引发场外融资爆仓、场内融资盘平仓、公募基金赎回，先跌停的股票卖不出去，只能卖出尚未跌停的股票，酿成大面积跌停。

　　北京问天律师事务所主任张远忠表示，无视利好、连续使用操纵手段蓄意打压做空市场的行为就属于恶意做空行为。

　　以7月2日为例，管理层前一天深夜连发三道救市金牌，再加上百余家上市公司重要股东宣布增持，在一系列利好措施的保驾护航之下，沪指当天仍大跌3.48%。更为惨痛的是，管理层一周之内连发十余道救市金牌，沪指全周仍然暴跌12%，因此，不排除有一些跨市场操纵的违法违规的恶意打压。

　　证券法第77条中明确规定，单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖、操纵证券交易价格或者证券交易量;与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量，以及在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量等行为均为恶意操纵。监管层对此应该严厉查处和打击。

　　本轮调整还会持续吗?

　　30%调整已到极限随时可能发生逆转

　　南方基金权益投资总监史博表示，正常的市场，下跌30%已是极限，现在继续做空看空风险巨大，极度悲观的情绪不可持续，随时可能发生逆转，重回上升通道。美国1987年牛市中的大调整，也是在下跌了30%之后迎来了长达十三年的超级大牛市。

　　因此，牛市的后续增长空间非常值得期待，短期急速的回调也是大牛市中非常普遍的现象，是牛市中正常的整固和蓄势，不应因短期波动而对前景过于悲观。只要经济增速企稳、改革有效推进、企业盈利恢复、资金价格下降，股市相对投资价值就能不断吸引场外增量资金入场，实现自我加强的正循环。

　　史博表示，当前，市场再次面临严峻的挑战，但是经济转型、改革深入、货币供应和资金价格比任何时候都更有优势，而且管理层通过各种措施降低市场交易费率、提高场外资金入场便捷度，重申市场过快下跌不利于股市平稳健康发展，坚定维护市场稳定。

　　保卫战打响

　　上周六，被套牢的股民一定群情激昂，因为千呼万唤，终于把“王炸”等来了。在上周末的“救市”系列组合拳里，真金白银入市的消息不能不令人振奋。在国务院周末会议的号召下，中国A股市场真正打响了足以载入资本市场史册的保卫战，备受市场担忧的新股发行终于被叫停，再加上券商将用合计不低于1200亿元投资蓝筹股ETF，一场围绕着1200亿援军加新股暂停双保险的救市大战将于今天正式打响。

　　事实上，自6月26日以来，华安上证180ETF、华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300ETF就已经成为“救国军”的输血主力。上证交易所数据显示，7月3日华安上证180ETF获得9.67亿元的净申购。从6月26日到7月3日，华安上证180ETF从10.36亿份增至42.7亿份，周增幅达312%，在四大蓝筹ETF中最高，净申购额达118.07亿元。

　　那么，真金白银的护盘行动能否拯救A股于危难之间，让大盘迎来久违的反弹呢?如果仍未能奏效，管理层还有什么后续举措?

　　真金白银的护盘效果几何?

　　市场中枢整体上移三季度或企稳回升

　　国金证券首席策略分析师李立峰认为，从历史经验来看，政策底与市场底是大致相吻合的，“既然政策底已经明确出现，对市场我们倾向于本轮市场中级调整的‘3600点-3700点’底部区间已基本探明”。

　　李立峰表示，从历来超跌之后的反弹来看，指数底部的夯实不会一蹴而就，会有一个反复，但整体中枢或将逐步上移。对于行业配置方面，考虑到本轮市场回调由最高点跌至7月3日收盘价，上证综指下跌28.6%、创业板指下跌了34%，“我们认为未来市场大小票均有投资机会，但考虑大的时代背景还是产业升级转型与改革，市场风格上可能会演绎成大盘蓝筹搭台，‘成长+主题’将表现更加活跃”。

　　对于后市，李立峰建议投资者聚焦“计算机、传媒、电子、医药生物、电气设备”，对于前期跌幅过大的优质个股，趁这轮市场调整，将筹码逐步捡回来;主题方面，建议持续关注受益于事件催化驱动的“国企改革”与“军工”。

　　广发证券研究所策略分析师陈杰表示，其实从去年底开始，监管层便已开始对两融、场外配资以及操纵股价行为展开监管行动，但市场仅仅回调一两天就再次开始上涨，直到6月12日证监会要求券商不得通过网上接口为场外配资提供便利以后，才真正压垮了股市，类似环境最容易麻痹投资者，因为前面出利空的时候市场都暴涨，谁也不知道到底等到第几个利空出来时市场才会下跌，学习效应和侥幸心理会使大家不愿意在看到一个利空后就立刻减仓。

　　最近一周以来，监管层对于“救市”的态度已经非常坚决，包括央行的双降政策以及养老金入市、汇金增持等实质行动;监管部门也先后通过降低交易费用、放宽融资盘平仓限制、提高保证金融资比例、彻查期指恶意做空等政策缓解市场悲观情绪。陈杰认为，即使目前的救市政策失效，也会不断有后续的政策出台，直到真正稳住投资者预期为止。“本次大幅回调和历史上大部分‘泡沫’破裂的特征并不相似，在强力的行政干预下，我们认为市场整体有望在三季度企稳回升，而四季度反而会有一些新的风险出现。”

　　新华汇嘉投资总监王卫东表示，上周五新股申购退款是史无前例的，表明政府坚决支持做多的决心，在这种背景下谁还敢在期指上放空?

　　事实上，在7月3日，由于期指做空受限，套保和量化投资机构只能在现货市场抛售股票，意味着或许这已是空头的最后一击，当天三大期指已由多日大幅贴水转为升水，这也许是行情逆转的重要信号。王卫东强调，不要指望马上再推出5000亿平准基金，这是政府保留的后手，是对空头最大的威胁。券商已掏出1200亿，而且证监会主席肖钢已经表示“有条件、有能力、有信心维护证券市场的稳定”，并表示“A股市场万亿资金可期”。

　　“‘4500点以下不能卖股票’清晰地告诉我们，本次反弹的目标最低是4500点，否则券商只能买不能卖。经过本轮急挫，许多个股确实具备投资价值了，又为长线投资者提供了几年一遇的买入良机”。王卫东说。

　　投资者坚守还是果断出局?

　　市场将从普涨模式切换到“去伪存真”模式

　　汇丰晋信低碳先锋基金经理曹庆认为，当前信心恢复才是最重要的。近期市场并无实质性利空，所谓的多空博弈也更多只是传闻，因此并无实质性因素压制股指上扬。但前期市场快速下跌使得投资者信心极度缺失，尽管管理层不断喊话以及出台利好，但并未能挽回投资者对牛市信任感的下滑，从而导致市场继续“恶性踩踏”。

　　“但从最近几个交易日尾盘的拉升可以看出，‘国家队’还是有能力、有意愿挽救牛市的，现在唯一欠缺的就是广大投资者的信心。未来管理层可能通过让更多机构资金入市的方式，实质性地抬升股指，以此修正指数的技术形态，修复投资者信心，把市场重新带回牛市的轨道。”

　　曹庆强调，未来市场可能从此前的“鸡犬升天”普涨模式切换到“去伪存真”模式。一方面，政策可能延续宽松的基调，但放松节奏最快的阶段可能正在过去，市场会从之前关注政策调整转换到关注增长的复苏;此外，发行注册制及资本账户开放等改革措施下半年将加快推进，会改变股权类资产的供求局面，将重新定义A股的定价模式。

　　管理层还有什么牌能救市?

　　应尽早降低印花税稳信心有决定意义

　　钱景财富首席策略分析师江赛春表示，要挽回市场信心，非常时期必须采取非常举措。“从央行‘双降’开始，我们看到决策层对股市危机已经有了明确认识。但救市的节奏、力度与释放的信号，与拯救危机中的股市尚有距离。我们认为必须在宏观层面稳定市场信心，在最高层面明确宣示保卫资本市场的底限，将保卫股市提升到保卫‘中国梦’的高度。”

　　江赛春强调，救市应尽早使用真正能超市场预期的大招，使用一切可使用的稳定信心的举措。暂缓IPO已于上周六实施，此外，还包括降低印花税等一系列市场期待的重磅利好也应尽早推出，关键或许不在于政策的实施效果，而在于让市场看到国家坚决保卫股市的决心。

　　江赛春表示，最后的终极大招或许是借鉴2008年全球金融危机时的非常救市措施，宣布万亿级的市场稳定资金。这些资金不一定需要真正投入使用，但能划定底限，对消除恐慌、稳定信心有决定性意义。“我们认为救市不仅要做，而且要大张旗鼓地说。让市场看到下跌的底线，让市场看到保卫‘中国梦’是不能输掉的战争。稳定住市场信心，救市就成功了一大半。尽早稳定，也才能让救市的代价最小化。”