义乌已经成为全国最大的小商品流通中心、展示中心和配送中心。义乌小商品市场是亚洲最大的小商品批发市场，市场里有上万个摊位。04年公司业绩大幅增长，每股收益达到0.83元，同比增长58%。05年第一季度市场经营收入又同比增长90%。为更进一步了解公司动态和长远发展规划，我们对公司进行实地调研，并就所关心的问题与公司进行了沟通。根据最新调研，商贸城二期进展基本顺利，维持对于公司05,06两年净利润分别增长45%及23%的预期。

　　国际商贸城二期一阶段及增发资金项目逐渐开始产生效益商贸城二期一阶段(含增发项目)包括6个行业，如五金,电器，伞等，一共5层,1-3层为单位面积13.5平方米的一类商铺,共9000余家，已经全部在04年10月开始陆续开业，04年产生租金收入4253万元。尽管相比于商贸城一期，二期人流不够旺盛，但商铺基本上全面营业，考虑到开业不久以及二期安排的行业特色，我们判断运营基本是正常的，公司和商户也在努力提高二期的聚客力和影响力。预计05年全年租金收入有望达到2.6亿元。4-5层为厂家直销中心及中介服务机构，大概300个商铺(单位面积在40-80平方米不等)，均价650元/平方米,目前还没有商户入住，公司计划在05年8月份开出，将产生540万元的租金收入，计入配套服务收入。

　　国际商贸城二期二阶段市场部分(1-3层)将在10月份顺利开业商贸城二期二阶段包括4个行业:眼镜,化妆品,文化用品和体育用品，建筑面积40万平方米。原篁园市场的眼镜城，文化，体育用品和宾王市场的化妆品市场(300余摊位)及一些专业街将迁入国际商贸城二期二阶段，大部分商铺租金水平采用市场核准价格(1985元/平方米/个)，少量对外招标确认价格。目前二阶段仍然在建设中，招商活动在同时进行，预计05年10月1-3层的市场能够顺利开业，当年产生4800万元的租金收入。

　　市场经营毛利率将出现小幅下降

　　国际商贸城一期小商品城以15万/亩取得的土地使用权(28万平方米)，而二期以92万/亩，耗资7.3亿取得52.8万平方米的土地使用权，二期的土地使用权成本要远高于一期，按照40年摊销，二期每年的土地使用权摊销费用要达到1800万左右。另一方面，土地使用权的折旧计提时间是从土地使用权获得时至开业当年年底，因此开业当年土地使用权实际上是加速折旧，因此05年市场经营的毛利率会随着商贸城二期的全面开出而有所下降,我们预计市场经营的毛利率在05年将从04年的63.1%降至62.5%。

　　房地产项目预售情况良好

　　05年将有两个楼盘可以确认收入，一个是名仕家园的住宅部分(均价6000元/平方米)，另一个是在江西的商城世纪村一期(均价2684元/平方米)。预计将实现收入1.9亿元，与去年持平，净利润1500万元，略高于去年同期水平。

　　06年金桥人家有望确认收入，此楼盘建筑面积达20万平方米，且均价在4000元以上，如果能够全部确认的话，预计06年将给公司带来8个亿以上，净利润在5000万以上。小商品城方面再次强调公司仍然坚持市场经营的主业，房地产业务只是一段时期内的辅助业务。

　　维持业绩大幅增长预期和“谨慎推荐”评级

　　公司各个市场的运营情况基本符合我们在前期年报点评中的预期，国际商贸城一期经营进入比较稳定的阶段，04年商贸城一期实现收入12575万元，预计直到07年底，租金收入基本稳定在04年的水平。

　　宾王市场附近的银都酒店预计05年可以实现1200万左右的净利润；商贸城二期配套的海洋酒店预计在05年8月开业，该酒店为四星级酒店，共有房间280间，初期会发生1000万元左右的开办费开支，因此05年酒店业务总计仍然会出现200万元左右的亏损。

　　05年中期，预计今年的房地产业务收入和利润仍不能确认，因此EPS预计为0.5元，略高于去年同期的0.47元。

　　前期公司股价出现较大跌幅，经过调研，公司基本面未发生改变，市场的建设和运营在顺利进行,我们维持原有的06、07年业绩预期。公司目前股价24元，05，06年预计EPS分别为1.24元和1.48元，对应的PE分别为19和16倍，我们依然维持“谨慎推荐”的投资评级。

　　风险提示：07年后市场经营收入将增长缓慢，商业模式逐渐受到挑战05年10月份商贸城二期二阶段投入使用后，义乌小商品市场经营面积将达到182万平方米，近4万个摊位，销售商品覆盖32个行业，1502个大类，因此公司市场经营方面再进行规模扩张的空间不大，预期未来两年公司都将着力于国际商贸城二期的市场培育和经营，不会有大规模资本性支出，同时06年之后市场经营方面增长将趋缓。

　　随着电子商务的日益发达，商品的标准化程度的进一步提高，批发市场这种商业模式必将受到一定程度的冲击，提示投资者注意此种商业模式的可持续发展性。